Sabores y fragancias internacionales: un mal olor (NYSE:IFF)

luigi giordano

En marzo no me gustó el olor de las acciones deSabores y fragancias internacionales (NYSE:IFF) . Esto se produjo después de que IFF haya estado luchando desde que anunció un acuerdo sustancial para adquirir una gran parte del negocio de DuPont.

El crecimiento se paralizó por completo tras el acuerdo, mientras que el apalancamiento era alto y los costos de pagar la deuda aumentaban rápidamente. Se necesitaba con urgencia una mejor ejecución y una mayor disciplina, ciertamente porque surgió otra decepción, a saber, la de las previsiones para 2023.

Una pequeña desinversión en aquel momento no era necesariamente la solución, y mucho menos a un múltiplo de valoración modesto, ya que la situación no ha hecho más que empeorar desde entonces.

IFF finalmente cerró un acuerdo grande y complicado con DuPont en 2021, creando un exceso de apalancamiento, sin un crecimiento de las ventas reportado, a pesar de un posicionamiento generalmente considerado sólido a largo plazo. Dado que el bajo rendimiento lleva demasiado tiempo, sería bienvenida cierta participación y disciplina real (externa) para liberar el potencial que obviamente estaba aquí.

En 2019, IFF anunció la compra de 20 mil millones de dólares del negocio de Nutrición y Biociencias, un gran negocio ya que esa valoración en realidad superó la valoración de IFF antes del acuerdo. El acuerdo estaba previsto para crear un negocio de 11.000 millones de dólares, que en un principio se esperaba que registrara márgenes de EBITDA de alrededor del 23%, con sinergias que tenían el potencial de aumentar los márgenes hasta el 26% de las ventas.

Dado que los inversores tuvieron una mala experiencia en un acuerdo de 7 mil millones de dólares para Frutarom unos años antes, las acciones cayeron de 134 dólares a 120 dólares de la noche a la mañana, tras el anuncio del acuerdo. Esto se produjo cuando el poder de ganancias tendría una tendencia cercana a los $ 6 por acción, al mismo tiempo que una carga de deuda neta pro forma de $ 11 mil millones se redujo a un índice de apalancamiento de 4 veces.

Tratando de abordar el apalancamiento, la compañía vendió el negocio de Control Microbial en un acuerdo de $1.3 mil millones de dólares, ya que las ventas de 2021 terminaron siendo de $11.7 mil millones de dólares sobre los cuales se reportó un EBITDA de $2.4 mil millones de dólares, con ganancias por acción reportadas de $5,63 por acción. Si bien la compañía se encaminaba hacia una recuperación, con unas ventas de 12.500 millones de dólares y un EBITDA de 2.550 millones de dólares en 2022, la empresa no cumplió con estas estimaciones ya que los márgenes fueron inferiores a lo que se creía en el momento de la fusión.

En diciembre de 2022, la compañía llegó a un acuerdo para vender Savory Solutions en un acuerdo de 900 millones de dólares, destinado a reducir el apalancamiento por debajo de la marca de los 10 mil millones de dólares, con una deuda neta proforma estimada en 9,5 mil millones de dólares. No obstante, 475 millones de dólares en ventas también dejarían la puerta, ya que el múltiplo de ventas resultante de 2 veces marcó un gran descuento frente a su propia valoración.

Al final, las ventas de 2022 ascendieron a 12.400 millones de dólares, el EBITDA ascendió a 2.500 millones de dólares y las ganancias ajustadas cayeron a 5,42 dólares por acción, y todas las métricas no alcanzaron los objetivos originales para el año. El problema es que las ventas de 2023 se estimaron en solo $ 12,5 mil millones, un aumento del 6 % en un entorno inflacionario, pro forma de la desinversión de Savory, con un EBITDA visto reducido a $ 2,34 mil millones, lo que aún resulta en un índice de apalancamiento de 4 veces.

Para hacer frente a la carga de la deuda, la empresa llegó a otro acuerdo de 220 millones de dólares para vender el negocio de Flavor Specialty Ingredients, y otros 100 millones de dólares en ventas abandonaron la puerta. Dada la renovada debilidad, creí que el poder de ganancias probablemente caería a $5 por acción, con un apalancamiento aún muy alto, ya que esperaba que surgiera alguna participación activista después de que Third Point de Dan Loeb iniciara una participación, pero hasta ahora no ha sucedido. estado bastante tranquilo en este frente.

Con las acciones cotizando a 90 dólares en marzo, el múltiplo del mercado lejano de 18 veces las ganancias previstas me hizo bastante cauteloso.

Desde marzo, las acciones de IFF han caído aún más y ahora cotizan a 67 dólares por acción después de que se publicara un espectacular informe de ganancias en agosto. A principios de mayo, la compañía registró una caída del 6% en las ventas del primer trimestre a $3,030 millones de dólares, ya que la compañía registró una pérdida GAAP de $9 millones en medio de cargos de reestructuración y mayores gastos por intereses. Las ganancias ajustadas por acción cayeron de 1,69 dólares por acción a 0,87 dólares por acción, ya que la compañía recortó las previsiones para 2023.

Las ventas para todo el año se estimaron ahora en 12.300 millones de dólares, una reducción de doscientos millones, ya que la guía de EBITDA ajustado de 2.340 millones de dólares se mantuvo sin cambios. El acuerdo para vender el negocio Savory Solutions a PAI se cerró a finales de mayo, seguido del cierre del negocio de Flavors Specialty Ingredients a Exponent a principios de agosto.

Más tarde, en agosto, IFF registró una caída del 11% en las ventas del segundo trimestre a 2.930 millones de dólares, y el negocio Savory Solutions contribuyó dos meses a los resultados informados en el segundo trimestre. Si bien la compañía obtuvo una ganancia GAAP de 0,11 dólares por acción, fueron las ganancias ajustadas las que cayeron de 0,99 dólares a 0,34 dólares por acción, una métrica de rentabilidad deprimente.

Lo preocupante es que la deuda neta se informó en 9.950 millones de dólares, aproximadamente 500 millones de dólares más que el acuerdo pro forma de Savory Solutions, lo que ciertamente es preocupante dado el pésimo desempeño operativo. Después de todo, las ventas anuales se estiman ahora en sólo entre 11.300 y 11.600 millones de dólares, ¡una reducción de mil millones en el punto medio!

Lo preocupante es que el EBITDA ahora se considera de sólo 1,850 a 2,000 millones de dólares, lo que eleva el apalancamiento a 5,0-5,4 veces el EBITDA, antes de la mínima desinversión en Exponent. Esto plantea incluso la cuestión de la seguridad del dividendo, que ahora asciende a 3,24 dólares por acción, ya que aquí es difícil mantener la rentabilidad por dividendo del 5%.

Resulta bastante irónico que el valor de mercado actual haya caído a 17 mil millones de dólares aquí, e incluyendo la carga de deuda neta de 10 mil millones de dólares, la valoración empresarial predominante de 27 mil millones de dólares es en realidad similar a la suma del acuerdo de Frutarom y la compra de los activos de DuPont, lo que implica que el propio negocio, excluyendo estos dos acuerdos, no ha valido nada. Esto es una prueba del sobrepago de estos acuerdos, así como del lento desempeño que ha puesto a la empresa en verdadero peligro.

La realidad es que cuanto más baja el precio de las acciones, más interesantes se vuelven las acciones de IFF, pero esto va de la mano con mayores riesgos operativos. El apalancamiento se está disparando y se ha perdido gran parte de la credibilidad operativa, ya que, francamente, me sorprende que se mantenga el dividendo.

Esto se debe a que la deuda realmente no está bajando, y el dividendo es prohibitivo para reducir aún más la deuda, ya que la carga de deuda es enorme en relación con el poder de ganancias actual.

Teniendo esto en cuenta, soy extremadamente cauteloso en este sentido y simplemente siento que faltan ejecución y rendición de cuentas, y por eso la participación externa sería bienvenida. Por otro lado, es posible que se produzca un cambio de rumbo. Recuerde que hace aproximadamente una década, los márgenes operativos en ocasiones alcanzaban el 20%, lo que daba como resultado ganancias operativas potenciales de 2.500 millones de dólares. Teniendo en cuenta los 500 millones de gastos por intereses y una tasa impositiva legal, podrían ser posibles ganancias realistas de alrededor de 6 dólares por acción, o incluso más, pero eso requiere una ejecución real.

Por lo tanto, me pregunto si es demasiado pronto para ir a pescar en el fondo, ya que la situación es bastante grave, lo que hace que me interese pero no esté dispuesto a modificar una posición larga modesta, que ha resultado ser un verdadero detractor del rendimiento de la cartera.

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Este artículo fue escrito por

Divulgación del analista: Tengo/tenemos una posición larga beneficiosa en las acciones de IFF, ya sea a través de propiedad de acciones, opciones u otros derivados. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No recibo ninguna compensación por ello (aparte de Buscando Alfa). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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